太阳官网方意老师与其合作者黄丽灵老师合作撰写的论文“系统性风险、抛售博弈与宏观审慎政策”发表在《经济研究》2019年第9期。  

内容提要：与现有文献相比，本文通过构建资产价格传染模型用以测度银行体系系统性风险，并以该模型为基础量化宏观审慎政策实施对系统性风险的影响，从而测算政策实施的收益及成本，为政府决策提供科学的参考依据。具体来看主要由以下三点贡献。  

第一，本文借助博弈模型对比分析微观和宏观审慎政策下银行机构的行为选择差异性，以及由此带来的系统性金融风险的变化，从全新的角度刻画宏观审慎政策对系统性风险的理论调控机制。具体而言，本文引入金融机构的行动选择，通过对抛售规则的细分进而构建抛售博弈模型，并利用系统风险模型计算博弈结果，论证微观审慎抛售是先出售流动性程度较弱的资产，宏观审慎抛售则是先出售流动性程度较强的资产，且作为纳什均衡的微观审慎抛售导致的系统性风险远高于宏观审慎抛售。  

第二，本文提出以激励机制为核心的宏观审慎政策新理念。传统的宏观审慎政策以逆金融周期为理念，而本文的宏观审慎政策是一种激励机制，其主要通过激励银行合作的结果为纳什均衡。基于该机制，提出“窗口指导”政策及“流动性注入”政策。其中，“窗口指导”政策是宏观审慎当局通过事前“奖励”宏观审慎抛售银行与“惩罚”微观审慎抛售银行进而使得宏观审慎抛售成为纳什均衡。“流动性注入”政策是宏观审慎当局作为资产市场的买者，增强买方市场力量改变资产流动性程度，使得宏观审慎抛售成为纳什均衡。  

第三，以此理念为基础，本文量化了“窗口指导”和“流动性注入”两类宏观审慎政策的实施成本与收益，为评估宏观审慎政策的实施效果提供了创新性的测度工具。借助量化后的成本与收益，量化分析宏观审慎政策的实施效果。此外，结合量化的收益、成本与政策理论分析，提出政策实施的优先级别。就作者所知，这一研究思路在相关领域尚属首次。  

根据实证结果，本文发现在同等收益下，“窗口指导”政策成本远低于“流动性注入”政策成本，尤其在高风险阶段更具优势。同时，“流动性注入”政策更可能产生道德风险。以此为基础，本文提出了政策实施的优先级别。也即，宏观审慎当局可在一般市场压力情形下实施宏观审慎“窗口指导”政策，而在市场压力过大时实施宏观审慎“流动性注入”政策。后续，结合理论与实践分析，本文发现，各国实践经验表明两类宏观审慎政策实际的实施成本与本文所测算的政策成本结果趋势一致，且政策实施的优先级别真实存在。  

此外，基于上述结论以及本文的相关论述，为尽可能限制系统性风险，有效实施宏观审慎政策，本文认为宏观审慎当局应该做好以下两点。首先，需重点关注银行部门交易对手方的资产规模及资产结构等，以掌握整体市场的流动性水平。其次，应保持足够的信誉或威信，拥有充足的资金水平以确保宏观审慎政策的顺利实施。