张学勇教授、助理教授陈锐、硕士研究生柳依依和罗丹，合作撰写的论文“创新能力对上市公司并购业绩的影响”发表于《金融研究》2017年第3期。

并购重组是各国资本市场资源配置的重要环节之一。现有理论分别从价值创造、价值转移和有限理性三个角度来解释企业的并购动因。譬如，Ansoff (1965)提出协同效应理论，认为并购可以使并购双方资产、能力等方面形成互补或协同从而提高公司业绩并创造价值。Mueller (1969)从代理问题出发，认为管理者出于扩大企业规模从而提高自身薪酬的动机而发起并购活动。Roll (1986)指出并购是受决策者的自利自大驱动。翟进步等（2010）认为中国企业倾向通过并购的方式来快速实现产品和产业的结构调整、公司资源的优化升级，以应对日益激烈的市场竞争环境，保持公司持续的盈利水平。

值得注意的是，近年来，并购市场上涌现出越来越多涉及企业的专利、商标等知识产权资产的并购活动，获得目标公司的创新技术逐渐成为并购的重要动机之一 (Bena and Li，2014)。Kaplan (2000)早前对美国的并购重组案例进行了充分的研究，他发现大部分并购案例与技术创新密切相关。Bena and Li (2014)统计了1984-2006年美国上市公司的并购事件，发现近乎67%的事件涉及获得目标公司的技术创新能力。于开乐和王铁民（2008）也指出公司并购的战略目的通常包括通过并购提升企业自主创新能力。一个企业拥有的创新能力是区别于其他企业的重要标志，是企业核心竞争力的重要内容，更是企业快速成长和价值增值的主要驱动力，因此对企业发展具有重要作用 (Hall et al., 2005; Sevilir and Tian, 2012)。

在过去十年间，我国并购市场愈加活跃，并购交易完成规模及案例数量呈逐年增长趋势。自2006年以来，以上市公司作为并购方的股权并购案例从249起增长到2014年908起，增加了近三倍。2015年更是中国并购市场快速发展的一年，上市公司共公告了1444项并购重组事件，涉及交易金额达15766.49亿元，交易规模相对2014年增长了5.8倍。在这些交易中，并购方不乏出于对目标公司创新技术的觊觎，以提升自己在某些领域的技术创新能力。随着中国企业的成长和国际化程度的加深，并购事件也逐渐增多，但国内基于创新能力的视角，研究上市公司并购业绩的大样本分析却寥寥无几。

本文实证考察了1998-2015年中国上市公司的7086件股权并购事件，通过事件研究法、日历时间组合法和多元回归模型，对并购双方的创新能力与上市公司并购业绩进行研究。实证结果表明促进上市公司并购业绩的关键因素在于目标方的创新水平。本文发现（1）从目标公司的创新能力来看，上市公司并购创新性目标方的短期和长期累积异常收益率分别为6.00%和14.18%，均显著高于并购非创新性目标方；在控制了其他影响并购业绩的因素后，并购创新性目标方的超额收益仍然更高。（2）从并购方创新能力来看，并购方的创新能力更多体现在提升长期并购业绩上，但短期表现与那些无创新能力并购方公司无显著差异。（3）根据目标方和并购方在并购公告前是否拥有专利，本文将样本事件分为“并购方-目标方”不同创新能力的四组，比较不同并购组合的并购方市场业绩，发现具有创新性的目标方这一特征的“并购方无专利-目标方有专利”和“并购方有专利-目标方有专利”组合的并购表现整体好于另外两个并购组合。表明并购中目标方的创新能力是决定并购方公司股票市场表现的关键；并购双方均具有创新能力有助于在并购后产生协同效应，表现为更高的长期回报率。上市公司管理层和证券市场投资者可以根据上述发现制定并购策略和投资重点。

（1）于开乐，王铁民，2008，《基于并购的开放式创新对企业自主创新的影响——南汽并购罗孚经验及一般启示》，《管理世界》第4期第150-159页。

（2）翟进步，贾宁，李丹，2010，《中国上市公司收购兼并的市场预期绩效实现了吗?》，《金融研究》，第5期第133-151页。

（3）Ansoff, H. I., 1965, Corporate Strategy: An Analytic Appraoch to Business Policy for Growth and Espansion, Penguin Books, 1965.

（4）Bena, J. and K. Li, 2014, Corporate innovations and mergers and acquisitions, The Journal of Finance, 69(5), pp.1923-1960.

（5）Hall B. H., A. Jaffe and M. Trajtenberg, 2005, Market value and patent citations, Rand Journal of Economics, pp.16-38.

（6）Kaplan S. N., 2000, Mergers and Productivity, University of Chicago Press, Chicago, IL.

（7）Mueller D. C, 1969, A theory of conglomerate mergers, The Quarterly Journal of Economics, pp.643-659.

（8）Roll R., 1986, The hubris hypothesis of corporate takeovers, Journal of Business, pp.197-216.

（9）Sevilir M. and X. Tian, 2012, Acquiring innovation, AFA 2012 Chicago Meetings Paper.