太阳官网副教授黄昌利和院长助理黄志刚副教授在《经济学季刊》2017年第17卷第１期发表论文“开放经济下中国的货币需求函数：基于ARDL边限检验法的证据”

1990年代中期以来，我国货币政策主要采取以广义货币M2作为货币政策中介目标的总量型调控。其有效实施的基本前提是货币总量与其影响因素之间存在稳定或可测的关系，即货币需求函数（MDF）应当是稳定的；否则，货币当局就难以预测货币需求的变动趋势以合理地设定货币供应量目标，最终也难以实现货币目标。

改革开放的推进对我国经济和金融体制已产生了重要影响：如，经济总量和货币总量增长较快，人民币汇率弹性进一步增强，利率市场化程度持续提高，已实现金融账户的部分可兑换。总之，汇率和外国利率等涉外变量的变动也可能对我国货币需求产生影响。

本文在借鉴已有研究的基础上，首先根据具有微观基础的开放经济理论，分析开放经济下的货币需求函数；其次，使用更有力的ARDL边限检验法（Bounds Testing）（Pesaran et al., 2001）等计量方法，经验分析揭示在开放经济下我国货币需求的影响关系和动态调整机制，尤其关注汇率水平和汇率预期等开放变量的影响。再次，除基于CUSUM统计量外，引入滚动ARDL边限法来检验MDF的稳定性，力求MDF是否长期稳定的结论更为稳健可靠，以评估货币量调控的前提是否得到满足，并对开放经济下货币政策的制定与实施提出相应的政策建议。

本文根据具有微观基础的开放经济理论，并结合我国的经济特征，构建一个开放小国模型，分析开放经济下的MDF。Hueng（1998）基于CIA模型初步构建了一个开放经济下的MDF。其模型的主要思想和特征是，代表性家庭通过选择国内外消费品最大化一生效用，消费受制于货币先行约束，以此推导出MDF。我们的模型在此基础上进行了较大改进，对Hueng（1998）的主要改进包括：（1）将金融账户完全开放设定修改为不完全开放，设定跨境资本流动存在摩擦，以与我国金融账户不完全开放特征相匹配；（2）CIA约束修改为本国货币的先行，不允许本国居民直接持有外国货币；（3）采用Baumol（1952）的货币需求的存货调整方法刻画家庭的货币需求的最优选择，我们提出了开放经济下的货币需求的“平方根定律”。（4）将两国模型修改为小国模型。这些改进使得我们的模型构建与Hueng（1998）在结论等方面也存在重要区别：Hueng（1998）模型中影响货币需求的因素包括本国实际总收入、本国名义利率、实际汇率、外国名义利率等变量；而在我们的模型中，本国通胀率、名义汇率预期、外国通胀率也是重要影响因素，并从理论上详细刻画了汇率等开放变量对货币需求影响的不同情形。

根据构建的开放小国模型，据此分析开放经济下的MDF，采用前沿的ARDL边限检验法，对2000年以来我国的货币需求长期和短期关系进行了系统的经验分析，并主要采用滚动ARDL协整法进行了稳定性检验。结果表明：在样本期，若仅仅考虑实际总收入、名义利率或通胀率等变量的封闭经济下的MDF缺失重要变量，难以准确、全面地反映货币需求；当纳入人民币REER、汇率升值预期变化率、外国利率等开放经济变量之后构建的开放经济下的MDF更适合刻画货币需求的经济特征，可认为货币需求与这些影响变量之间存在协整关系且是稳定可测的；央行在进行调控时应考虑汇率、外国利率等涉外开放变量。在长期上，货币需求表现出显著的“资产组合调整效应”；在短期上，货币需求表现出显著的“预期效应”，表明经济主体考虑到了持有本币的机会成本，进行金融资产跨境配置，并影响货币需求。与Bahmani-Oskooee and Wang（2007）等学者的结论和观点不同，我们的经验分析表明，可以寻找到对于M2的一种更为稳定的MDF关系，一定时间内可以M2充当货币政策中介目标。

文章的政策含义在于：（1）随着我国经济开放度不断提高，金融账户管制逐渐放松，汇率形成机制逐步改革，汇率、外国利率等开放变量对货币需求的影响将会日益显著。这意味着货币当局在确定货币供应量目标和进行货币政策操作调控经济时，应考虑到汇率趋势和波动、预期变化以及外国利率等变量的影响，以提高货币政策的有效性；否则有可能导致误评估和误导性的结论。（2）尽管开放变量已对我国货币需求有着显著影响，但影响相对于其他影响因素仍属较弱，货币当局对于开放程度及节奏控制得较为适当，经济具有相当的可控性，开放变量并未能改变MDF的稳定性，也表明我国仍然是一个较为“内向”的经济体。货币当局仍可以预测货币需求的变动趋势，并据此合理设定货币供应量目标，进而采取相应的货币政策调控宏观经济运行。经验分析的结果也表明，收入的长期弹性系数相比此前的部分经验分析结果已有所降低。因此，M2相对于产出不应再持续地过高地增长，应着力控制M2过快增长，保持稳健的货币政策。