近日，太阳官网讲师郭俊杰与中国人民大学经济学院陈彦斌教授、对外经济贸易大学国际经济贸易学院刘哲希副教授以及中国人民大学经济学院谭涵予博士生共同合作的论文《货币政策能够兼顾“稳增长”与“稳杠杆”双重目标吗？——基于不同杠杆环境的比较》发表于《金融研究》2022年第7期。

新发展阶段，中国经济运行面临一定的下行压力，而且宏观杠杆率攀升较快。货币政策面临“稳增长”与“稳杠杆”的双重任务与目标。针对“稳增长”目标，货币政策需要加大一定力度以缓解经济下行压力，但这是否会与“稳杠杆”目标相冲突，还是两者可以兼顾，就成为需要回答的重要问题。为此，本文构建了一个含有高杠杆特征的动态一般均衡模型进行理论分析，并利用状态依存局部投影方法进行实证检验，以系统研究正常时期与高杠杆时期货币政策在“稳增长”与“稳杠杆”效果上的差异，本文发现：第一，正常时期，宽松货币政策能够较好地兼顾“稳增长”与“稳杠杆”。这是因为，宽松货币政策释放的流动性能够转化为实体投资，促进经济增长，进而从分母端降低宏观杠杆率。第二，高杠杆时期，宽松货币政策不仅难以实现“稳增长”，而且还会推高宏观杠杆率，从而也难以完成“稳杠杆”的任务。这是因为，高杠杆下一些负债主体的偿债压力较重，更多地陷入到“借新还旧”的循环之中，阻塞了货币政策传导，降低了货币政策的调控效率。由此，现阶段面对“稳增长”与“稳杠杆”的双重目标，货币政策更适宜处于稳健定位，不应采取过于扩张的政策。

针对于研究结论，本文对于新发展阶段下货币政策如何有效完成“稳增长”和“稳杠杆”双重目标的问题提出以下几点政策建议。第一，中国不能效仿2008年全球金融危机之后美国等发达经济体实施宽松货币政策的行为，货币政策更宜处于稳健定位。2008年全球金融危机之后美国在高杠杆状态下已进入到去杠杆进程之中。中国微观主体仍处于加杠杆进程之中，货币政策释放的流动性更多是用于微观主体的“借新还旧”之中，难以较好地流入到实体经济转化为对经济产出的促进，不利于“稳增长”和“稳杠杆”目标的完成。第二，要加强财政政策和货币政策的协调联动，从而更好地兼顾“稳增长”和“稳杠杆”两大目标。本文的研究结果表明，在高杠杆时期中，如果缺乏其他政策的有效配合，货币政策更宜处于稳健定位。但是作为主要的逆周期调节工具，货币政策若持续处于稳健定位，会弱化宏观政策稳定宏观经济的能力。因此，未来需要加强与财政政策等其他宏观政策的有效配合。财政政策可以帮助货币政策分担“稳增长”的压力，也可以帮助货币政策提高传导效率，有利于构建直达实体经济的传导渠道，从而更好地完成“稳增长”和“稳杠杆”任务。第三，要基于陈彦斌教授提出的宏观政策“三策合一”理论，通过稳定政策、结构政策与增长政策更广义的宏观政策协调，完成“稳增长”与“稳杠杆”的双重任务。如通过结构政策使一些依赖“借新还旧”的微观主体实现市场出清，通过增长政策激发中国经济增长动力，这可以帮助货币政策能够更好地完成“稳增长”与“稳杠杆”的双重任务。