2020年9月20日，张礼卿教授在由北京市大兴区政府与北京金控集团联合举办的“新国门、新金融”论坛上做了题为“金融开放和‘双循环’新发展格局的形成”的主旨演讲。张礼卿教授主要针对“双循环”会不会导致我国经济开放度的下降和金融开放如何助推“双循环”新发展格局的形成这两个问题进行了观点分享。

第一问题，“双循环”会不会导致我国经济开放度的下降？不会。

　　首先，“双循环”既强调注重内需的“国内大循环”，也强调“国内循环和国际循环”的相互促进。在大多数行业，基于“比较优势原理”展开的对外贸易和跨境投资在未来不仅不会消失，还会继续发展。没有它们的存在，不仅消费和投资的正常运行可能受到影响，而且整个经济活动的成本会变得很高。在政策层面，可以预见的是，未来在扩大商品和服务进口、降低外国投资者的市场准入限制等方面很可能会变得更加自由和开放。

　　其次，开放是个制度变量，与经济循环的方式没有绝对联系。所谓开放，主要指政府是否对跨境经济活动实行限制。开放可以支持“国内大循环”，也可以支持“国际大循环”。经济如何循环，是以国内为主体还是以国际为主，与开放程度的高低没有必然联系，更多地取决于一国资源禀赋、经济发展阶段和经济结构。譬如，美国的经济增长基本上是以消费驱动的，消费占GDP的比重目前高达85-90%，而对外贸易依存度只有20%左右（低于我国）。美国属于比较典型的国内经济大循环为主体。但是，没有人会因此而认为美国经济不开放或者开放程度很低。欧盟的情况也与美国类似。

　　再次，开放没有回头路可走，回到闭关锁国将导致中国经济和全球经济陷入困境。2013年中国首次超越美国成为世界最大贸易国，已经深度融入了国际分工和贸易之中。从中国来说，不仅向世界提供了大量的各类工业制成品，同时也从世界各国进口农产品、能源、工业原料和一些技术含量较高的零部件等。2019年，中国的对外贸易总额高达31.54万亿元，占同期我国GDP的32%，并且占世界贸易总额的11.8%。据估计，在今后的15年内，中国对世界其他国家和地区的进口额将高达40万亿美元。很显然，无论从中国来说，还是对世界而言，中国走回闭关锁国的老路是不可想象的，那将导致中国经济和全球经济陷入严重的困境，增长停滞和通货膨胀将无法避免。

　　第二个问题，金融开放将如何助推双循环？

　　金融开放可以分为两个基本方面，即金融服务业的开放和资本账户开放（即跨境资本流动自由化）。前者是指允许外国金融机构在国内独立或合资建立商业存在，并通过发放牌照方式允许其提供金融服务，属于服务贸易自由化范畴；后者是指取消对跨境资本流动的限制，属于金融自由化范畴。在入世以后的头15年左右的时间里，我国的金融开放总体上进度较慢。以外资银行资产规模在我国整个银行市场资产总量的占比为例，2001年入世之初大约为2%，但到2016年不仅没有增加，反而还有所下降。

　　不过，近两年来，金融开放进程已明显加快。一方面，自2018年4月中央提出加快金融开放之后，从银行、证券、保险、期货、评级、支付等诸多领域的开放进程明显加快，其中最主要的是取消外国投资者在我国投资证券公司、期货公司等金融机构的股比限制，在监管上实行国民待遇，并降低了某些机构设立的最低资本金要求。另一方面，深港通、沪港通、债券通、取消QFII额度限制，以及与全球知名的股票和债券指数公司开展合作等一系列的开放举措，跨境资本流动的自由化程度也在明显提升。

　　金融开放如何助推双循环？对应于上述金融开放的两层含义，可以从两个方面来展开说明。

　　第一个方面是，金融服务业的开放。

　　双循环，特别是国内经济大循环，需要生产、流通、分配和消费各个环节的顺利运行，也需要每个环节之间连接畅通。各种企业贷款、资本市场融资、供应链金融、消费金融、基金管理、保险、信托和期货等金融服务，对于上述环节的运行以及环节之间的连通可以提供非常重要的支撑，起到桥梁和润滑剂的作用。尽管我国目前的金融服务体系已经发挥了非常重要的作用，但是，有理由相信，伴随着整个金融业的进一步开放，这个体系将可以提供更多、更为优质和更低成本的服务。

　　首先，扩大开放将增加我国金融机构的数量，并且提高金融服务效率。以银行为例，据银保监会统计，截止2018年底，我国银行业的机构数为4588家，每百万人口的拥有量为3.29家。相比之下，截止2015年第三季度，美国共有6270家持牌银行，每百万人口的拥有量为19.33家。与发达国家相比，我国的银行数量显然还相当不足。外资银行的进入，将促进正规银行体系的发展和壮大，提升对实体经济的贡献度。我们最近做的一项研究显示，外资银行的进入将不仅导致企业融资约束的明显缓解，改善上市公司的融资结构，而且还有助于减缓企业所有制歧视带来的融资效率低下。

　　其次，随着金融机构数量的增加，我国金融体系的集中程度有望降低。目前，我国银行体系的集中程度相对较高。银保监会公布的数据显示，2018年，工、农、中、建四大行的贷款和存款占国内全部贷款和存款的比重分别高达46%和48%，大约比美国四大银行的对应数据高出10个百分点。随着外资金融数量的增加，我国金融体系的集中度将会进一步下降。一个更具竞争性的体系，将促使所有金融机构努力提高经营管理水平，提升风险控制能力，降低成本，以更高的效率服务于企业和其他客户。

　　再次，外资金融机构的进入，有助于促进我国金融业的产品创新。尽管以资产规模而论，全球最大的10家商业银行中，绝大多数已经是来自中国的银行（包括工、农、中、建四大行和其他大型股份制银行），但是，大多数国内银行在财富管理、衍生产品和国际业务等领域还需要更多的创新和发展。目前，我国已经有4-5亿的人口进入了中等收入群体行列，对于财富的保值、增值需要越来越强烈，并且通过财富效应直接影响到其消费能力。通过扩大金融开放，不仅外资金融机构可以直接提供理财服务，而且可以推动国内金融机构在这方面进行共同创新和发展。

　　第二个方面是，跨境资本流动的自由化。

　　在控制金融风险的前提下，扩大跨境资本流动的自由化，对于我国未来一个时期继续保持相对较高的经济增长速度至关重要，对于“双循环”新发展格局的形成不可或缺。

　　我国的人口结构正在发生重要变化，老龄化和储蓄水平逐渐下降是一个难以避免的趋势，劳动和资本的供给都有可能受到越来越多的制约，我国的经济增长潜力也会因此而逐渐呈现下降趋势。与此同时，在更加注重内需的“双循环”发展格局下，消费和投资的增长速度将会继续保持比较强劲，甚至比以往更加强劲的势头。扩大对外开放的努力，将导致更多的商品和服务进口。在应对2008年全球金融危机和新冠疫情冲击过程中，扩张性的货币政策和财政政策显著提升了总体负债水平（以宽口径衡量，可能接近300%），而这些债务的还本付息无疑会消耗未来的政府财政资源和民间储蓄资源。综合上述各种因素，可以预料，未来我国经常账户的顺差将逐渐减少，适量的逆差可能成为一种常态性特征，这也意味着未来我国需要长期保持一定程度的资本净流入。可以认为，适量的经常逆差和资本净流入将成为“双循环”新发展格局下的一个重要特征，也是我国未来取得开放条件下高水平经济均衡的必然选择。

　　为了适应这样的选择，我国需要继续扩大资本账户的自由化，即允许更多的外国资本，包括直接投资、证券组合投资和其他形式的外资进入中国。相应地，也需要逐渐放松对各类资本流出的控制，因为如果没有自由的流出，就不会有踊跃的流入。

　　值得注意的是，这样的情况正在发生。今年以来，尽管受到疫情的影响，中国经济收缩比较严重，但由于疫情控制较好，经济恢复快于欧美国家，加上我国的利率（国债收益率）高出欧美200多个基点，国际证券组合投资大量流入我国。据国家外汇管理局的数据，今年上半年，境外投资者持有境内债券和股票的数量净增加729亿美元，比去年同期增加10%以上。另外，在外商直接投资流入方面，沿海一些城市上半年也出现了一定的增幅，好于预期。这些资本净流入，对于降低我国企业和政府的融资成本在一定程度上发挥了积极作用。

　　当然，有一个问题同样值得我们高度重视。这就是如何确保在金融开放扩大之后，资本净流入能够持续、稳定和有序地发生，而不是在短时间内频繁地流入和流出？在资本账户基本自由化之后，利用宏观审慎政策进行逆周期调节，必要时采取“无偿准备金”制度来限制投机性短期资本的流动，将是非常必要的。同时，对于金融服务业扩大开放后产生的同业竞争加剧，也需要高度重视并进行必要的监管，以免产生过度竞争和过度冒险，进而酿成金融动荡甚至金融危机。